經(jīng)歷2018年的一輪利率債牛市之后，從當前宏觀經(jīng)濟政策導向來看，2019年財政政策穩(wěn)增長有望發(fā)力，隨著強化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實施積極的財政政策，穩(wěn)定總需求，實施更大規(guī)模的減稅降費，國債凈融資規(guī)模將適度增長。而上周中共中央政治局第十三次集體學習傳出的信息是，為深化金融改革開放，增強金融服務實體經(jīng)濟能力，優(yōu)化金融市場結構，持續(xù)提升直接融資比重，債券市場將積極擴大境外機構發(fā)行占比，擴大境外投資者和國內(nèi)個人投資者占比。

根據(jù)2018年12月第十三屆全國人大常務委員會第七次會議的決定，授權國務院提前下達2019年地方政府新增一般債務限額5800億元、新增專項債務限額8100億元，合計13900億元；授權國務院在2019年以后年度，在當年新增地方政府債務限額的60%以內(nèi)，提前下達下一年度新增地方政府債務限額。如果本次下達的地方政府一般債務額度為全年的60%，則預計2019年當年新增地方政府一般債務限額約9670億元，較上年實際多增約1370億元。照此推算，2019年新增國債將達1.73萬億元左右，較2018年多增2800億元。

無疑，基建投資是財政預算資金補充的重點。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018年基建投資（不含電力）總額13.5萬億元，如果今年恢復到10%的增速，則需要較上年多增1.35萬億元。從基建投資的資金來源看，地方政府性基金支出保持此前兩年30%的高速增長有難度，2018年地方政府性基金支出中基建投資估計在2萬億至2.3萬億元左右，今年這部分資金將大概率減少。1月非標融資結束上年大幅收縮的態(tài)勢，去年地方專項債新增1.35萬億元，今年若如預期新發(fā)專項債達到2.15萬億元，考慮到專項債將有約1350億元到期，新增專項債將較上年多增6500億元，因此，基建近萬億元的融資增量需要城投債、銀行信貸和財政預算支出的增量資金來補上。

據(jù)Wind和財政部數(shù)據(jù)，截至2019年1月，我國中央政府國債存量14.8萬億元，地方政府債存量18.8萬億元，政策性金融債14.45萬億元，機構債1.6萬億元，外債1.85萬億元，政府部門未償債務總額51.6萬億元，政府部門未償債務GDP占比57%。即便將城投債一并計為廣義政府債務（關于這一點43號文明確地方政府不再對城投公司債務承擔無限連帶責任），則債務GDP占比達64%，仍然低于大多數(shù)主要國家。因此，通過更積極的財政政策穩(wěn)增長，從廣義政府債務率的情況看，增加國債凈融資仍有空間。

而在另一方面，城投債凈融資額有所回升，中期票據(jù)在新發(fā)城投債中占比提升，企業(yè)債占比下降，再融資壓力也在緩慢釋放。2018年7月國常會提出引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，銀行間債券市場對城投債的關注度回升。2018年四季度以來城投債凈融資明顯回暖，近幾個月城投債凈融資都達到月均1200億至1600億元左右的規(guī)模。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從2018年新發(fā)城投債的券種結構來看，中期票據(jù)發(fā)行總計約7050億元，在城投債當年發(fā)行總量中占比提升至近三分之一；企業(yè)債發(fā)行約2160億元，在城投債當年發(fā)行總量中占比從2017年的四分之一降到10%左右。但就整體而言，由于今年尚有1.36萬億元的城投債需要到期還本付息，未來五年城投債到期償付額為目前城投債存量余額的87%，再融資還是有一定市場壓力的。這么說來，增發(fā)國債以彌補穩(wěn)增長資金缺口的必要性，也是衡量今年國債凈融資額需要考慮的因素。

增加國債凈融資將制約無風險利率繼續(xù)大幅下行的空間。今年增加國債凈融資，地方政府專項債額度上調(diào)，政策性金融債增速放緩但會有波動，城投債發(fā)行回暖，這些利率債、準利率債供給增加的因素，將溫和抬升長債收益率中樞。

鑒于市場流動性繼續(xù)保持充裕，貨幣市場利率向中長端利率傳導渠道逐步通暢，支持債券市場收益率保持在相對低位。為支持商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本，央行于上月創(chuàng)設了央行票據(jù)互換工具（CBS），增加持有銀行永續(xù)債的金融機構的優(yōu)質(zhì)抵押品，提高銀行永續(xù)債的市場流動性，為加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度創(chuàng)造了有利條件。而創(chuàng)設民營企業(yè)債券融資支持工具，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，也為經(jīng)營正常、流動性遇到暫時困難的民營企業(yè)發(fā)債提供了增信支持。