資管新規(guī)下，打破剛性兌付成為必然。銀行理財(cái)客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍較低，通過國債期貨構(gòu)建類期權(quán)產(chǎn)品，在策略上可以給客戶一個(gè)比較明確的回撤控制機(jī)制和比較好的收益彈性，客戶對(duì)產(chǎn)品接受度相對(duì)較高。國債期貨混合專戶產(chǎn)品或迎來發(fā)展契機(jī)。

　　華泰柏瑞基金公司副總經(jīng)理董元星認(rèn)為，衍生品投資，尤其是一般衍生品投資在中國固定收益投資市場里面應(yīng)該占有越來越重要的地位，發(fā)展衍生品所帶來的風(fēng)險(xiǎn)控制方式的變化或者投資機(jī)會(huì)都將給市場帶來巨大變化。

　　中國衍生品市場與歐美市場相比還有一定差距。如果能夠進(jìn)一步完善交易規(guī)則，完善監(jiān)管協(xié)調(diào)，引入銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和推出更多如長期限國債期貨等交易品種，都將更有利于市場發(fā)展。

　　資管新規(guī)下 基金專戶產(chǎn)品遇困

　　根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，基金公司專戶業(yè)務(wù)管理資產(chǎn)規(guī)模4.47萬億元，基金子公司專戶業(yè)務(wù)管理資產(chǎn)規(guī)模5.63萬億元。自4月以來，基金專戶規(guī)模持續(xù)減少。

　　這與今年人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》有關(guān)。市場將《指導(dǎo)意見》稱為資管新規(guī)，其核心要求之一是打破剛兌，鼓勵(lì)理財(cái)產(chǎn)品形式逐步從預(yù)期收益型向凈值型轉(zhuǎn)變。

　　相比傳統(tǒng)保本理財(cái)，凈值型理財(cái)預(yù)期收益率的波動(dòng)性更高。銀行理財(cái)客戶普遍風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，因此對(duì)該類型產(chǎn)品的接受程度低。

　　華泰柏瑞固定收益部投資經(jīng)理鄭義薩表示，隨著資產(chǎn)新規(guī)落地后，銀行理財(cái)委外業(yè)務(wù)增速明顯放緩。銀行理財(cái)資金是基金公司傳統(tǒng)專戶業(yè)務(wù)的主要資金來源之一，因此基金公司此項(xiàng)業(yè)務(wù)受到較大影響。

　　為了保持專戶業(yè)務(wù)的繼續(xù)發(fā)展，基金業(yè)力求開發(fā)與銀行合作的新產(chǎn)品，跟銀行在凈值型理財(cái)方面進(jìn)行合作。

　　跨品種國債期貨 交易策略迎來新契機(jī)

　　資管新規(guī)下，基金公司積極尋求突破，同時(shí)也給混合類專戶產(chǎn)品帶來了新的市場需求。

　　運(yùn)用國債期貨的混合類專戶產(chǎn)品，是一款投資于固定收益證券，并引入國債期貨作為交易和對(duì)沖工具的主動(dòng)管理型產(chǎn)品，投資策略主要包括套期保值、基差交易、跨品種套利和跨期套利等。在策略上，國債期貨混合專戶產(chǎn)品構(gòu)建了一種類期權(quán)策略，可以給客戶比較明確的回撤控制機(jī)制和比較好的收益彈性。

　　首批國債期貨混合專戶產(chǎn)品于2016年發(fā)行。這一產(chǎn)品發(fā)行的背景是2015年9月，國內(nèi)10年期國債期貨實(shí)現(xiàn)了掛牌上市后的首次交割，自此國債期貨市場擁有5年期和10年期兩個(gè)比較活躍的國債期貨交易品種，這為實(shí)施國債期貨跨品種套利交易策略提供了可能?？缙贩N交易的意義不僅僅在于豐富了交易策略，更為重要的是，依托市場機(jī)制促進(jìn)了不同品種之間的流動(dòng)性、多空力量的平衡，促進(jìn)國債收益率曲線修復(fù)。

　　通常認(rèn)為，套期保值是期貨產(chǎn)品的主要功能之一。與公募基金只能進(jìn)行套期保值交易不同，基金專戶允許根據(jù)客戶的需求進(jìn)行套期保值、套利交易等多種策略，通過跨品種套利交易實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)是其中一種。

　　按照市場行情，銀行理財(cái)產(chǎn)品覆蓋成本的收益率水平近期穩(wěn)步下降，但部分機(jī)構(gòu)仍對(duì)公募基金公司傳統(tǒng)固收類產(chǎn)品的回報(bào)水平提出較高要求，客戶成本與傳統(tǒng)策略之間存在一定差距。

　　通過國債期貨跨品種交易策略就有可能彌補(bǔ)這部分的差距，賬戶收益增厚或可達(dá)到一到兩個(gè)百分點(diǎn)。”鄭義薩說。根據(jù)法規(guī)要求，資管產(chǎn)品不能提供任何保本承諾，但通過國債期貨構(gòu)建一種類期權(quán)產(chǎn)品，在策略上可以給客戶比較明確的回撤控制機(jī)制和比較好的收益彈性。客戶對(duì)產(chǎn)品接受度相對(duì)較好。

　　運(yùn)行效果是證明投資策略可行性的最有利證據(jù)。2017年當(dāng)公司籌備華泰柏瑞睿保1號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃時(shí)，銀行方面并非一擁而上。后來，隨著客戶認(rèn)可度越來越高，目前跟華泰柏瑞合作的既有國有大行，也有城商行、股份制銀行等。

　　鄭義薩介紹，運(yùn)用國債期貨做跨品種套利的專戶產(chǎn)品的操作策略具體來說，是用債券作為底倉，只要債券不出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，它的票息收入相對(duì)確定，可被考慮作為產(chǎn)品整體盈虧波動(dòng)的安全墊。在交易所前端風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制保障下，國債期貨交易出現(xiàn)穿倉風(fēng)險(xiǎn)的概率較小，因而可以在約束整個(gè)期現(xiàn)投資組合回撤絕對(duì)規(guī)模的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)。

　　鄭義薩進(jìn)一步解釋，這個(gè)策略的本質(zhì)是在目前國債期貨現(xiàn)有兩個(gè)最活躍的品種間進(jìn)行相對(duì)定價(jià)套利。

　　通過數(shù)理分析，構(gòu)建交易模型，動(dòng)態(tài)監(jiān)控市場運(yùn)轉(zhuǎn)，當(dāng)偏離達(dá)到一定程度之后，就進(jìn)去做。這樣基本就是可以給客戶提供一個(gè)和市場的大貝塔沒有相關(guān)的回報(bào)。所以無論市場漲還是跌，都可以持續(xù)提供一個(gè)收益。這就是收益增厚?！?/span>

　　不過，鄭義薩也強(qiáng)調(diào)，產(chǎn)品收益彈性取決于市場波動(dòng)情況。

　　需完善制度 豐富產(chǎn)品和投資者

　　促進(jìn)金融期貨發(fā)展是國內(nèi)期貨市場的發(fā)展方向，多空雙方的市場訴求都能夠通過期貨市場得以表達(dá)。目前在基金交易策略中，引入期貨衍生品交易已經(jīng)比較常見，主要目的在于套期保值。國債期貨套保價(jià)值體現(xiàn)比較明顯是在2016年底。

　　當(dāng)年，受債券違規(guī)交易事件和市場環(huán)境大幅變化影響，債券價(jià)格急劇下跌，并伴隨著流動(dòng)性急劇下降，部分公司運(yùn)用了國債期貨進(jìn)行套保，非常明顯的平滑了賬戶波動(dòng)。這一過程中，多頭通過國債期貨提前鎖定了債券投資收益，進(jìn)一步深化了投資者對(duì)多頭套保的認(rèn)識(shí)和應(yīng)用。

　　不過，鄭義薩表示，日常實(shí)踐中由于規(guī)則限制，套保功能仍有提升的空間。如果能夠進(jìn)一步完善交易規(guī)則，將更有利于市場發(fā)展。

　　一方面，公募基金持倉比例要求制約了套保功能實(shí)現(xiàn)。根據(jù)《公開募集證券投資基金參與國債期貨交易指引》，基金在任何交易日日終，持有的買入國債期貨合約價(jià)值不得超過基金資產(chǎn)凈值的15%，持有的賣出國債期貨合約價(jià)值不得超過基金持有的債券總市值的30%。

　　按照這一規(guī)則，10年期國債期貨的可交割券平均久期為8年，乘以30%是2.4年。這意味著空頭套保大概可對(duì)沖兩年左右的久期。但是公募基金在中性情況下大多維持3年左右久期，也即普通情況下基金參與國債期貨交易不能完全對(duì)沖基金賬戶投資的久期風(fēng)險(xiǎn)。

　　“如果把比例都放寬到50%，可以向下對(duì)沖4年的久期，對(duì)公募基金套保更具意義?！彼J(rèn)為，考慮到期貨屬于創(chuàng)設(shè)合約，同時(shí)相較于現(xiàn)券市場和回購市場年成交和存量金額，國債期貨市場規(guī)模仍然很小，放寬比例到50%對(duì)市場不會(huì)產(chǎn)生特別大的影響。

　　另一方面，2年期國債期貨合約可交割國債剩余期限1.5~2.25年的要求制約了可交割存量券規(guī)模。

　　下月，2年期國債期貨迎來上市后首次交割。鄭義薩對(duì)記者表示，業(yè)內(nèi)對(duì)首次交割的券種選擇比較關(guān)注。首次交割后2年期國債期貨定價(jià)體系將形成。

　　而從長期來看，董元星指出，完善監(jiān)管協(xié)調(diào)、引入銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和推出更多利率期貨等交易品種都是待落實(shí)的工作。

　　根據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）的數(shù)據(jù)，目前中國國債期貨品種成交量還排不進(jìn)全球主要國債期貨品種成交量排名的前十。中國的衍生品市場與歐美市場相比還有一定差距。

　　鄭義薩也表示，引入銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨有利于增強(qiáng)市場流動(dòng)性。銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的體量大，其主要需求是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。他們進(jìn)入市場后，整個(gè)市場體量擴(kuò)大，流動(dòng)性更強(qiáng)，也為基金公司更好實(shí)現(xiàn)交易策略提供流動(dòng)性支持，而這又反過來吸引更多的機(jī)構(gòu)入市，形成良性循環(huán)。此外，推出更長期限國債期貨意味著市場將擁有更多交易機(jī)會(huì)。

　　今年8月，中國證監(jiān)會(huì)副主席方星海在2年期國債期貨上市儀式上表示，下一步證監(jiān)會(huì)將加快研究推出國債期貨期權(quán)、30年期國債期貨等新產(chǎn)品，完善產(chǎn)品體系。從國際市場來看，美國30年期國債期貨也是比較活躍的品種之一。

　　“如果國內(nèi)推出30年期國債期貨，業(yè)內(nèi)都會(huì)比較開心吧?！编嵙x薩說。